近期原油、钢铁、煤炭等商品价格大幅回升，9月PPI结束近五年下跌，首次转正，引发市场对通胀的担忧。本轮商品疯狂的逻辑是什么？价格还能飙升多久？PPI回升能否持续？未来物价如何走？

　　商品大幅反弹，PPI首度转正。9月我国PPI同比回升至0.1%，结束了长达54个月的下跌态势。从结构上看，PPI的回升几乎全部来自生产资料价格的上涨，其中3月至今采掘工业价格上涨15.5%，原材料工业上涨4.6%，加工工业上涨1.9%。而油、煤、钢等价格反弹，是生产资料价格回升的主因，所以我们这里重点分析三者近期和未来价格走势，据此判断未来物价走势。

　　油价：限产执行艰难，价格反弹有顶。第一，限产协议的效果不宜过分解读。一方面主要产油国经济、财政都遭受重创，各国既希望油价回升，又希望增产创收，利益冲突较大，未来限额如何分配、能否有效落实和监管尚存疑问。另一方面，上世纪80年代OPEC同样采取限产保价政策，但缩减的产量被非OPEC国家补充，油价反而大跌。当前俄罗斯加入限产难度非常大，美国原油生产更加市场化，真正做到“限产”十分困难。第二，页岩油是挥之不去的威胁。页岩油成本平均在50-60美元/桶，如果油价上涨较多，页岩油公司扩大产能和产量的动机就会增强，对油价进一步上涨构成打压。考虑到页岩油的威胁，意味着当前油价反弹很难突破50-60美元的天花板。

　　煤价：供需短期错配，暴涨难以持续。本轮煤价上涨主要原因是政策减少供给、叠加需求短期改善，导致供需短期错配。从供给端来看，尽管产能依然严重过剩，但政府年初出台的“276政策”被严格执行，导致前三季度原煤产量相比去年少生产近3亿吨。从需求端来看，电力耗煤、炼钢等对煤炭的需求短期均有改善。往前看，近期供需依然紧张，但暴涨难以持续。当前“276政策”仅是稍作放松，超采依然被严禁，四季度又需完成年度去产能目标，短期供需紧张局面或持续；但政府已经在逐渐放宽煤炭生产限制，未来供给有望稳步回升。而考虑到地产调控大幅加码，下游需求明年走弱，煤炭供需或在17年显著恶化，煤价下跌的风险正在逐渐累积。

　　钢铁：需求长期下行，产量已创新高，产能依旧过剩。年初以来钢铁价格的回升主要也来自供需状况的短期改善。从供给端来看，截至9月已经完成全年去产能目标的90%。从需求端来看，地产、基建、汽车回暖推升钢铁需求。但地产调控大幅加码、汽车减税即将到期，需求存在大幅回落的风险。而在钢价上涨后粗钢产量已创出历史新高，即便在去产能之后的钢铁产能依然严重过剩，长期看钢铁涨价亦不可持续。

　　通胀短升长降，货币短紧长松！供需变化逃不开价格规律，通胀短升长降！原油、煤炭、钢铁等商品近期的涨价主要源于供需状况或供需预期的改善，但价格上涨后，供给势必会回升，再加上地产调控加码和汽车优惠到期意味着总需求存在回落压力，所以2017年工业品供需有望逆转，工业品价格以及通胀或重新回落。流动性短期趋紧，但长期流动性趋松。短期来看抑制地产泡沫、防范金融风险、人民币贬值、通胀回升制约着央行货币宽松空间，降准或继续延后，年底前资金或持续偏紧。但地产调控加码加剧经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

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　　近期原油、钢铁、煤炭等商品价格大幅回升，9月PPI结束近五年下跌，首次转正，引发市场对通胀的担忧。本轮商品疯狂的逻辑是什么？价格还能飙升多久？PPI回升能否持续？未来物价如何走？

　　1、商品大幅反弹，PPI首度转正

　　PPI结束近5年下跌，首度转正。根据国家统计局最新数据，9月我国PPI同比回升至0.1%，结束了长达54个月的下跌态势，首度转正。PPI同比转正一方面是由于去年基数偏低，另一方面今年以来工业品出厂价格环比大幅回升。从3月开始计算，PPI已累计上涨2.4%。

　　从结构上来看，PPI的回升几乎全部来自生产资料价格的上涨。在PPI统计中，生产资料的权重占75%左右，而3月至今生产资料价格累计上涨了3.4%，对PPI的回升贡献最大。其中采掘工业价格上涨15.5%，对生产资料价格上涨推动最大，原材料工业上涨4.6%，加工工业上涨1.9%。而生活资料价格从3月至今基本走平，对PPI的整体回升几乎无贡献。

　　而油、煤、钢等价格大幅反弹，是生产资料价格回升的主要原因。今年以来，国际原油价格累计上涨40%，导致国内成品油价格经历7次上调4次下调，汽油价格累计上涨470元/吨，柴油上涨645元/吨。煤炭价格也大幅回升，山西产动力煤从去年底的400元/吨一路上升至当前的646元/吨，上涨幅度高达62%。钢铁价格指数年内涨幅也高达40%，螺纹钢价格上涨33%。经历多年熊市之后，主要商品价格大幅反弹推升了生产资料价格，是今年PPI大幅回升的主要原因。

　　由于生活资料价格保持相对稳定，未来PPI回升能持续多久，很大程度上决定于生产资料价格的走势，所以接下来我们重点分析原油、煤炭、钢铁近期和未来的价格走势，并据此预测物价走势。

　　2、短期供需改善，涨价难以持续

　　2.1 油价：限产执行艰难，价格反弹有顶

　　近期原油价格的大幅反弹，主要来源于限产协议等利好。9月底以来，原油价格又开始大幅反弹，累计上涨8%。一方面根据OPEC数据，原油供给过剩量从一季度时的220万桶/日下降至当前的50万桶/日，主要消费大国美国的商业原油库存也有所回落，供需状况微幅改善。但更主要的利好消息还是9月底OPEC达成的初步限产协议，OPEC国家同意将产出目标设定在3250-3300万桶/日区间(当前为3339万桶/日)，同时成立技术性委员会，研究限产的实施机制。

　　但中长期看，油价反弹空间有限，上行有顶！第一，限产协议的效果不宜过度解读。首先，尽管OPEC初步的限产协议已经达成，但限额如何分配、能否有效落实和监管，这些关键的问题都悬而未决。而且在这一波大宗熊市中，主要产油国的经济、财政都遭受重创，各国既希望油价回升，又希望增加生产创收，目标本身就相互矛盾。例如当前OPEC各国自估原油产量都高于第三方评估值，其实就是想在限产时争取更高的生产额度，牺牲别国利益来保全自己，各国利益严重冲突也是限产迟迟难以达成一致的重要原因。

　　其次，从历史经验来看，OPEC单方面限产难以达到提升油价的目的。上世纪80年代，OPEC同样采取了限产保价的政策，在1981-1985年累计减产600万桶/日，但原油价格在此期间接近腰斩。原因在于OPEC缩减的产量被非OPEC国家所补充，相当于OPEC在补贴其它产油国。当前非OPEC国家中，俄罗斯加入限产难度非常大，美国原油生产更加市场化，真正做到“限产”非常困难。

　　第二，页岩油是挥之不去的威胁。本轮油价下跌的一个重要原因是OPEC拒不减产，并希望以此打压美国页岩油发展。页岩油成本平均在50-60美元/桶，如果油价上涨较多，页岩油公司扩大产能和产量的动机就会增强，对油价进一步上涨构成打压。所以长期来看，本轮油价下跌本质上是技术进步带来的能源生产成本的下降，如果供需状况没有大幅好转，仅是供需的边际改善对油价提升作用非常有限。考虑到页岩油的威胁，意味着当前油价反弹很难突破50-60美元的天花板。

　　2.2 煤价：供需短期错配，暴涨难以持续

　　本轮煤价上涨的主要原因是政策减少供给、叠加需求短期改善，导致供需短期错配。从需求端来看，电力耗煤、炼钢等对煤炭需求短期均有改善。今年以来，基建持续发力，地产销售端火热带动上游需求回升，宏观经济得以短期稳定。在煤炭的消费结构中，占比50%的电力耗煤需求今年下半年大幅回升，6大发电集团耗煤量增速由负转正，9月份同比达到9.2%；占比30%的钢铁和建材用煤需求也出现回升，粗钢、生铁、钢材产量同比增速由负转正，9月分别达到了3.9%、4.1%和4.3%。

　　从供给端来看，产能严重过剩，煤企依然大面积亏损。截至2015年底，我国煤炭总产能高达57亿吨，其中正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨。而2015年煤炭总消费仅为37.5亿吨，考虑到未来环境问题、新能源替代等带来的需求缩减，煤炭行业面临严重的产能过剩问题。即使考虑到2016年退出2.5亿吨产能，短期内产能过剩也难以缓解，截至8月底依然有1847家煤企处于亏损状态。

　　既然产能如此过剩，煤炭价格为何还持续飙涨呢？问题在于产量受政策影响而大幅缩减。近几年，政府陆续出台煤炭去产能政策措施，包括严禁煤矿超采，定量去产能目标等。其中今年年初出台的“276政策”(全国所有煤矿全年作业时间不超过276个工作日)被严格执行，对产量压缩尤其大。今年前三季度我国原煤产量仅24.6亿吨，相比去年同期少生产了近3亿吨。而煤炭需求却在明显改善，导致供需短时间严重失衡。全国重点电厂煤炭库存可用天数从之前的20天以上回落至最低时的12天，国内大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数从15天以上回落至9天。所以尽管产能依然过剩，但政策大幅压缩产量，导致煤炭短期严重供不应求。

　　往前看，近期供需依然紧张，但暴涨难以持续。今年前9个月煤炭产量仅24.6亿吨，即使10-12月每月产量达到3亿吨，全年产量也仅为33.6亿吨，预计全年煤炭净进口2.5亿吨，所以全年供给约36亿吨。而2016年煤炭消费或在39亿吨，所以全年面临供需紧张的局面。而且“276政策”仅是稍作放松，超采现象依然严格被禁，三、四季度煤炭去产能又需完成年度目标，短期供需紧张局面或将持续；但政府已经在逐渐放宽煤炭生产限制，未来供给有望稳步回升。而考虑到地产调控大幅加码，下游需求明年走弱，煤炭供需或在17年显著恶化，煤价下跌的风险正在逐渐累积。

　　2.3 钢铁：需求长期下行，产量已创新高

　　年初以来钢铁价格的回升，主要也来自供需状况的短期改善。从供给端来看，今年全年钢铁去产能目标为4500万吨，而截至9月已经完成全年目标的90%。从需求端来看，地产销售端回暖拉动投资端回升，房屋施工面积增速从年初开始大幅好转，而基建投资全年维持较高增速，建筑业整体对钢铁需求回升。钢铁的另一大需求来源——汽车生产和销售增速也明显回升，2016年汽车产量增速转负为正，截至9月同比回升至12.3%。供需状况的短期改善导致钢铁价格大幅回升，钢厂的产能利用率和开工率也在今年大幅提高。

　　地产调控大幅加码、汽车减税即将到期，需求存在大幅回落的风险。我国人口结构决定的房地产上涨大周期已经过去，而国庆前后各地出台最严房地产调控政策，预示房地产的结构性反弹小周期也将告一段落，事实上下半年地产投资增速已经开始下滑。而今年汽车销售超预期的原因在于去年10月推出的小排量汽车购置税减半政策，而这一政策将在16年底到期，17年的汽车销量也存在大幅下滑的风险。所以综合来看，预计明年钢铁需求或大不如今年。

　　而在钢价上涨后粗钢产量已创出历史新高，即便在去产能之后的钢铁产能依然严重过剩。从供给端来看，15年中国粗钢总产能是12亿吨，即便16年压缩了4500万吨产能，相比于8亿吨左右的需求依然是严重过剩，长期看钢铁涨价亦不可持续。

　　3、通胀短升长降，货币短紧长松！

　　供需变化逃不开价格规律，通胀短升长降！原油、煤炭、钢铁等商品近期的涨价主要源于供需状况或供需预期的改善，但价格上涨后，供给势必会回升，即使是之前高度垄断的原油生产也受到页岩油威胁而竞争程度增加。所以尽管存在非市场因素干预市场，但价格规律依然发挥作用。再加上地产调控加码、汽车优惠到期意味着总需求存在回落压力，所以2017年工业品供需有望逆转，工业品价格以及通胀或重新回落。

　　流动性短期趋紧，但长期流动性趋松。短期来看三方面因素制约着中国央行货币宽松的空间：第一，政治局会议提出抑制资产泡沫、防范金融风险，防风险成为政策主基调；第二，随着美联储加息渐进，美元走强，人民币贬值压力不断增大，稳定汇率动机增强；第三，低基数叠加PPI回升，导致4季度通胀存在反弹风险。综合来看，降准或继续延后，而逆回购期限的拉长意味着短期资金成本的上升，年底前资金或持续偏紧。但地产调控加码加剧经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

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