最漫长“分手”：美欧货币政策分化

　　2015年的12月必将在全球金融史上留下深刻印记。月初，欧洲央行宣布进一步下调已处于负值的存款利率，同时延长政府债券购买计划的期限。月中，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点，启动十年来的首次加息，终结了长达84个月的零利率周期。

　　美欧货币政策在几乎同一时点分道扬镳，上次出现这种情形还要追溯到上世纪九十年代初。彼时，为维持良好的通胀趋势，美联储在时任主席格林斯潘主导下将联邦基金目标利率从3%上调到3.5%，而主导欧洲利率水平的德国联邦银行将基准利率从5%降至4.5%，以刺激经济增长。

　　货币政策分化实际上反映出主要经济体经济复苏、通胀以及债务/杠杆周期不同步的现状。美国去杠杆基本完成、经济稳步复苏、失业率降至金融危机前的水平、通胀预期良好;欧洲去杠杆尚未完成、经济仍在触底企稳的过程中、通缩风险犹存，仍需宽松政策保驾护航;新兴市场杠杆自2008年以来不降反升、经济和通胀都面临下行压力，宽松在所难免。

　　就自身经济增长表现看，上世纪90年代以来的三次加息周期开启时，美国经济增速分别为4.0%、4.9%和3.8%。而眼下，即便是美联储最乐观的委员对今年美国经济增长预期也仅为2.2%。从外部环境看，其他发达经济体复苏迟滞，新兴经济体增速放缓，全球经济整体低迷。面对前所未有的复杂局势，美联储本轮货币政策的调整难度极高，在加息进度上很可能偏向谨慎。

　　反映美联储决策层预期的“点阵图”显示，联邦公开市场委员会委员对明年底联邦基金目标利率预期中位数为1.4%，隐含四次加息空间，对2017年底利率水平预期中位数为2.4%，对长期利率水平预期为3.5%。

　　美盛环球资产管理旗下西方资产管理公司投资组合经理约翰·贝洛斯对中国证券报记者表示，明年美联储的实际加息进度可能比预期更缓慢，至少有一个季度会停止加息。摩根士丹利认为，鉴于目前美国和全球经济复苏的不确定性，美联储的第二次加息不会早于明年6月，之后在明年三、四季度各有一次，到明年底利率达到1.125%。

　　事实上，美联储加息后全球流动性不会迅速吃紧。一方面，欧洲与日本央行“接棒”扩大资产购买规模，为全球市场注入新的流动性。另一方面，美联储尚未终止现行的到期资产再投资策略，这意味着其庞大的资产负债表没有丝毫削减，美国乃至全球的流动性仍然宽裕。自2008年金融危机爆发至今，美联储进行了三轮资产购买，总计注入3万亿美元，资产负债表飙升至创纪录的4.4万亿美元。尽管美联储曾表示未来将通过停止到期证券再投资等手段逐步减少证券持仓，但到目前为止还没有实质性举措。

　　最“扎堆”交易：做多美元

　　在加息可能带来的一系列不确定影响中，美元升值堪称唯一确定的趋势。在美联储与欧洲、日本、中国等经济体货币政策日趋分化的支撑下，强美元成为过去一年半内全球金融市场最明确的投资主线。据美银美林12月的最新调查，全球投资者在美联储宣布加息前大举买入美元，“做多美元”连续两个月成为市场上的“最扎堆交易”。

　　在市场做多热情带动下，美元指数自2014年6月以来大幅上涨，今年3月突破100关口，创12年高位，10月底进一步创下100.55的13年新高，在外汇市场一枝独秀。

　　海外金融机构几乎全线看好美元前景。高盛将做多美元列为明年的头号交易策略，该行分析师认为美国良好的复苏进展终将让美联储采取比市场预期更为鹰派的行动，而欧洲和日本经济复苏脆弱、通胀更低，意味着他们的央行将维持鸽派。预计到2017年年底前，美元兑欧元有望再升值20%。

　　“美联储与欧洲、日本央行之间的政策分歧将继续成为2016年的主题之一。”高盛驻伦敦宏观和市场研究联席主管格萨拉里表示，汇率对于政策差异的压力尤其敏感，尽管美元已经走强，但美元兑欧元和日元还有更大的升值空间。

　　从过去30年的经验来看，由于美联储加息周期往往伴随着经济改善，因此大概率会催生美元牛市。不过，美元指数与联邦基金利率之间并不总是保持正相关，美元有时会提前消化加息预期，有时会滞后反应。与此前周期不同的是，本轮美联储加息伴随着其他主要经济体的进一步宽松，这使得美元存在较强支撑，在加息预期形成时就已经显露强势。

　　事实上，美元大幅升值已经对美国的出口产生影响。据美联储测算，美元每升值10%，美国核心CPI将下降0.5个百分点。BK资产管理公司主管瑞恩认为，无论美元在2016年前几个月的上涨是缓慢还是急速，涨势都将在明年7月前结束，预计明年下半年强美元将迫使美联储放缓紧缩速度，届时美元将达到顶部。

　　在美联储加息靴子落地后，随着投资者对美元多头持仓获利了结，加上年底假日期间交投清淡，美元指数近期走低，12月以来的累计跌幅达到2%。瑞银在其年度策略报告中表示，美元涨势可能接近尾声。初步加息后的上涨可能是美元最后一轮强势，从购买力平价来看，美元估值似乎已偏高，而且一些美联储官员已对强势美元可能影响出口和通胀表示担忧。